，三只松鼠扩张非常凶猛，2019年就已经是A股休闲饮食业公司中的NO.1，把一众老大哥拍死在沙滩上。
但从利润看，三只松鼠又是个弟弟，2019年利润只有区区2.39亿，仅相当于恰恰食品的1/3，绝味食品的1/4。净利率更是常年在5%左右徘徊，幸亏是吃过三只松鼠，不然我真想不到这还是个食品股。
因为净利率太低，所以松鼠的PE显得很高，滚动PE（扣非）都奔155倍去了，远高于坚果行业的其他同行（注：盐津铺子不属于坚果行业）。
休闲食品行业是个很大的行业，空间广阔，第三方报告数据显示2020年或将达万亿规模；细分品类众多，有烘培、膨化、卤制品、坚果、饼干等等；而且每个行业的增速还都不错，尤其是坚果、卤制品，都是零食中的朝阳行业。
但同时，休闲食品也是一个进入门槛低，竞争十分激烈的行业，三只松鼠在行业内要面对良品铺子、洽洽食品们的竞争，拓展的烘培、肉制品、果干领域也有不乏盐津铺子、达利、桃李这样的强大对手。
行业高增速+充分竞争，这样的格局会导致优势企业暂时放弃考核利润，先跑马圈地，这个战略没有大问题。
其实暂时放弃利润或者亏损没关系，只要不一直亏损。针对这点投资者其实蛮宽容的，你看看美团，战略亏损n年，不妨碍今年番好几倍。
不说美团，就是同样做零食的盐津铺子、恰恰可都是翻了好几倍了。这些还是线%的线上营收，疫情应该受影响更小啊，这是怎么回事？
这说明松鼠虽然扩张了，但市场对它的逻辑是不认的。说的再清楚一点，松鼠的利润到底是短期放弃，还是长期都不行，市场是存疑的。
首先，松鼠的坚果也好、烘培产品也好，全部都是外包生产的，公司仅负责部分原材料的采购。这固然可以轻资产运营，快速扩张，但这某些特定的程度上也影响了公司的毛利率。
因为自主生产制造具备明显的灵活性，能轻松实现“以销定产”，及时作出调整生产节奏，提高生产效率；另外自主生产也容易具备规模效应，以此来降低成本。可比公司里，洽洽食品和盐津铺子的毛利率明显高于松鼠（注：恰恰高的不明显是因为瓜子本身利薄）
其次，松鼠的渠道是严重依赖第三方的。2018年公司在阿里系（天猫商城+天猫超市）和京东系（京东商城+京东自营）电商上的营收占总营收的 80%以上。
这种占比，很难说公司能对渠道有什么掌控力。讲真，松鼠离不开天猫、京东，但天猫、京东分分钟可以扶持出下一个松鼠。
在过去，你很难来想象，一个生产外包、渠道深度依赖合作方的企业，竟然能做成百亿营收。
在坚果领域，三只松鼠已经成品类代表。2019年7月在天猫平台搜索“三只松鼠”的次数是搜索“坚果”的2.69倍。坚果 = 三只松鼠，是有这样的认知基础的。
生产外包，产品的质量控制再说的天花乱坠，恐怕也是句空谈。松鼠不是没出过产品里有苍蝇这种事，以后恐怕也不会鲜见，也反过来会明显反噬品牌。
渠道依赖，品牌虽然强，能否转换成溢价也存疑。确实，线上领域，大家都知道，吃坚果，去天猫、京东买三只松鼠。
但要注意的一点是，这个场景里，天猫、京东才是更重要的一方，而不是松鼠。他们两家独大，这会导致松鼠的产品溢价很大一部分会被他们拿走。
相比而言，线下渠道就分散的多。面对恰恰、甘源、盐津铺子，哪家超市有底气说我撤了柜，你就卖不动？没有。
归根到底，品牌和渠道是互相影响，不可分割的。倘若有个线下的三只松鼠，估值起码1000亿起。
总结一下：三只松鼠的模式是紧抓互联网红利，专注于运营品牌，拥抱线上渠道，放开产品生产。这种模式某些特定的程度上导致了生产所带来的成本较高和渠道的高销售费用，最后导致净利率走低。
所以能看到估值历史上最新的记录的茅台，能看到股权激励保证的盐津铺子、线下渠道稳定的恰恰食品们番好几倍；也能看到刚上市还处于投入期的甘源食品持续下跌，逻辑存疑的三只松鼠股价回到上市开板原点。
这与2015年喜欢听故事的市场是截然不同的。目前来说，真金白银的净利润比故事更受市场青睐。
三只松鼠当然具有想象力，身处两位数增长的超大行业，营收过百亿，品牌效应显著；但三只松鼠也有bug，sku砍了又看，线下店建了又建，就是离不开天猫京东，即使营收过百亿，仍然有种为电商打工的既视感。
有时候跑的快是好事，但稳扎稳打也未尝不是坏事。起码从股价上说是这样，盐津铺子营收只有松鼠1/5，但市值是松鼠的3/4。
松鼠的创始人章燎源在2003-2011年间曾任安徽詹氏食品的区域经理、公司营销总监、总经理，能够说是饮食业的老兵了，对行业的理解也远非我们这些常人所能及。三只松鼠将驶向何处，拭目以待。。。
当前阶段，我觉得松鼠的估值不便宜，逻辑也不顺，三季度的增速也进一步放缓，线上红利到顶，线下乏力的特征显而易见，整体投资价值不明显，目前甘源、恰恰、盐津可能更有看点。